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華寶財富魔方 李真 楊思奇
警惕到期贖回壓力下 相關定增基金的下跌風險——“財通升級”事件點評報告
周中古餐飲設備收購五A股市場大漲，滬深300指數上漲1.64%，而定增基金財通升級價格上漲0.73%，凈值卻暴跌0.91%，與大盤走勢嚴重背離。
凈值下跌並非持倉原因
從中報公佈的全部持倉台中二手廚具買賣來看，財通升級持有的個股中僅利亞德、雪人股份和鴻路鋼構在周五出現下跌，其餘均上漲，且3隻下跌個股的倉位不超過7%，按照中報的持倉比例和個股在周五的漲跌情況來看，財通升級在周五的凈值漲幅應在0.6%以上，但實際凈值確暴跌0.91%，引發投資者的質疑與不滿，另外，目前財通基金方面也並未發佈估值調整公告或者凈值計算錯誤的公告。
大宗交易折價出貨引發凈值暴跌的可能性較大
目前定增項目到期後定增基金有三種方式實現減持：集中競價交易、大宗交易或協議轉讓。
受五月份減持新規影響，通過集中競價交易方式進行減持需要面臨1年內減持數量不超過定增持股量50%和連續90日內減持數量不超過股票總股數1%的雙重限制，僅僅依靠集中競價交易方式定增基金難以在項目到期後有效實現減持。當前已到期的3隻定增基金——國投瑞利、國投瑞盈和財通精選在轉型LOF後份額相應贖回比例分別為64.93%、28.79%和45.79%，結合歷史數據來看，要解決到期贖回問題，定增基金需保障至少50%的流動性，減持新規後集合競價方式50%和1%的雙重限制使得定增基金無法通過該方式滿足到期贖回帶來的流動性需求。
而如果定增股股東通過大宗交易方式減持，則連續90天內減持股份數不得超過公司總股份數的2%，且受讓方需鎖定 6個月，受鎖定期限制，大宗交易轉讓通常會有一定折價，會導致定增基金凈值下跌風險。
財通升級原定於2017年9月8日到期，日前，該基金發台中二手餐飲設備收購佈公告稱將於9月9日轉型為LOF基金，基金的申購贖回將在轉型後不超過30天之內開始辦理。根據我們的測算，當前財通升級的定增倉位雖然隻有7.29%，但受五月底減持新規影響，實際到期後的定增項目並未完全實現減持，結合中報公佈持倉分析，目前該基金所持流通受限股的合計倉位在70%左右，即隻有約30%的倉位能夠應對到期後的贖回問題，面臨一定的流動性壓力。另外，從成交情況來看，近日財通升級的成交量也有一定的放大，不排除是套利盤介入的可能性，這部分資金也會加大財通升級面臨的贖回壓力。
結合周五交易所公佈的個股大宗交易情況來看，財通升級當前持有的定增股中有32隻在周五出現大宗交易，且折價幅度基本都在10%左右，可以推測為瞭應對到期後的流動性問題，財通升級基金在周五以大宗交易方式減持瞭部分定增股，折價10%導致基金凈值無視市場上漲情況出現暴跌。結合基金凈值跌幅可以推測財通升級在周五的大宗交易中減持瞭約10%的定增股倉位，目前該基金中流通受限股的合計倉位約在60%左右。
大宗交易方式出貨對定增基金凈值影響估算
目前，除瞭財通升級外，市場上還有10隻基金將於半年內到期，若上述基金為瞭解決到期贖回的流動性問題同樣選擇大宗交易方式折價出貨，假設折價水平為10%，則不同流動性需求下，相關基金的預估凈值跌幅如下表所示，可以看到，定增倉位及流通受限股比例較低的定增基金面臨的流動性壓力較小，凈值下跌風險較低。
到期贖回壓力下，定增基金價格面臨沖擊
采用大宗交易折價方式應對流動性壓力造成的凈值下跌必然會引發定增基金二級市場價格的下調。
除瞭采用大宗交易方式折價出貨應對贖回壓力外，定增基金還可以選擇限制贖回比例的形式緩解流動性壓力，而這一方式易引發投資者對於在開放贖回日踩踏性贖回的擔憂，同樣不利於當前定增基金在二級市場的表現。
財通升級事件對定增基金價格的影響
雖然是為瞭應對到期後的贖回問題，但從投資者的反應來看，當前市場對於財通基金的上述處理方式存在一定詬病，預計周一開盤後財通升級的價格將出現暴跌，且這一情況可能引發投資者對於其他即將到期的定增基金的擔憂，進而引發相關定增基金的大跌，建議投資者註意風險。
結合前述分析，當前對於即將到期的定增基金，我們秉持一貫的觀點，建議投資者在博取折價收益時結合其流通受限股倉位（不同於定增倉位）及股票倉位水平：
（1）低流通受限股倉位：這類基金可分為兩類，一類股票倉位較低，通常有充足的流動性應對贖回，出現大宗交易折價減持的概率較小，可以關註到期時間短、折價合理的標的，如嘉實惠澤、東海祥龍等若這類基金在周一遭遇錯殺，可考慮相關介入機會；另一類股票倉位較高，雖然沒有流動性壓力，但需關註其二級市場股票的持倉風格，關註股價波動帶來的相關風險，如華安智增，雖然定增倉位低，但二級市場持倉中有較多次新股，風險較大；
（2）高流通受限股倉位：這類基金同樣分為兩類，一類雖然本身定增倉位較低，但有大量到期的定增項目尚未完成減持，所以實際流通受限股的倉位依然維持在較高水平，如財通升級，依然面臨流動性問題，風險較大；另一類實際定增倉位較高，到期贖回壓力下，存在較大風險，同樣建議規避。
華寶證券研究報告 分析師 / 李真（執業證書編號：S0890513110002） 研究助理 / 楊思奇 研究助理 / 張吉虎
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